Longtemps cantonnés au Private Equity, les fonds à échéance gagnent du terrain dans l’obligataire et, plus récemment, dans les actions. Tour d’horizon d’une mécanique qui séduit les sociétés de gestion et les investisseurs.
Dans l’univers de la gestion d’actifs, deux logiques s’affrontent : des fonds sans durée de vie définie et d’autres stipulant une date de fin à laquelle l’argent est restitué à l’investisseur. C’est typiquement sur cette deuxième logique que fonctionnent historiquement les fonds de Private Equity, même si des fonds dits Evergreen, donc permanents, sont apparus récemment pour les besoins de la clientèle privée. Dans d’autres compartiments du non-coté, on voit des évolutions inverses. Par exemple, dans le monde des SCPI, c’est la logique du fonds permanent qui est la règle, mais on a vu récemment l’initiative de Remake AM, qui a lancé une SCPI baptisée Remake UK 2025, qui vise à saisir ponctuellement des opportunités sur le marché britannique et fermera à la souscription fin mars 2027 ou dès l’atteinte d’une collecte de 100 millions d’euros, avec l’idée de rembourser aux investisseurs le capital et les plus-values en 2033. Le fonds daté correspond ici à une logique proche du Private Equity : la recherche d’une création de valeur et non la simple perception de loyers. Obligataire : le grand retour des fonds datés
Bien évidemment, dès lors qu’on parle d’actifs cotés, la logique du fonds daté apparaît moins évidente. Après tout, l’intérêt d’une cotation boursière réside précisément, qu’on parle d’actions ou d’obligations, dans la liquidité permanente, ce qui favorise les fonds ouverts. Pourtant, les fonds à échéance ont fleuri dans l’univers obligataire ces dernières années. Chez Carmignac, un premier produit baptisé Carmignac Crédit 2027 a ainsi été lancé en avril 2022 : aujourd’hui riche de plus de 1,5 milliard d’euros d’encours, il sera fermé fin décembre 2027. Deux autres millésimes (2029 et 2031) ont suivi depuis. Ici, l’idée est de « cristalliser » à un instant T le rendement offert par le marché obligataire jusqu’à l’échéance du fonds. « Avant 2022, cela ne servait pas à grand-chose de “verrouiller” des rendements trop faibles, rappelle Pierre Verlé. Jusqu’en 2021, les investisseurs en crédit étaient surtout des institutionnels ayant des contraintes d’investissement réglementaires, mais l’environnement de taux négatifs avait sorti le client final des produits de taux. Les véhicules à échéance ont été un bon moyen pour les particuliers de revenir vers le crédit, du fait de la visibilité des performances. C’est comme une obligation simple, avec la diversification en plus. » Retrouver les vertus de ce qu’on appelait jadis le placement du bon père de famille – un rendement prévisible et relativement linéaire – sans être exposé au risque d’un émetteur unique ! Comme le fonds daté ne va détenir que des obligations dont l’échéance ne dépasse pas (ou peu) celle du fonds, la duration, donc l’exposition aux variations du marché, va diminuer progressivement. « Le risque diminue au fil du temps, du fait de la maturité plus courte des obligations, mais aussi par une amélioration de la qualité de crédit », précise Pierre Verlé. Le portefeuille des stratégies à échéance de Carmignac a une qualité moyenne Investment Grade, mais ils sont autorisés à détenir, notamment en début de vie, des obligations High Yield qui permettent d’améliorer les performances. « Les obligations High Yield sont souvent rappelées par anticipation, explique Pierre Verlé. Dans ce cas, nous réinvestissons dans des actifs plus courts et mieux notés. La qualité de crédit moyenne de nos véhicules augmente ainsi nettement au fil du temps, ce qui est un autre facteur de diminution du risque. » Ainsi, la note moyenne du fonds Carmignac Crédit 2031 est de BBB, quand l’échéance 2027 a une note A-. Carmignac ne s’interdit pas d’acheter des obligations un peu plus longues que la maturité du fonds. « Si on se trompe sur l’analyse du crédit, on n’est, de toute façon, pas protégé par la maturité. Et si on ne s’est pas trompé, il y aura vraisemblablement un rappel par anticipation au-dessus du pair, indique Pierre Verlé. Pour l’Investment Grade, une obligation dont la maturité est devenue courte peut même traiter au-dessus du pair, offrant l’opportunité d’une performance meilleure que prévu. » L’échéance en têteChez Carmignac, la gestion à échéance se veut active. « Notre ADN, c’est la flexibilité. Si certains concurrents se contentent de maximiser le rendement sous certaines contraintes, ce qui bride la latitude de gestion, nous pratiquons une gestion active avec l’objectif d’obtenir le meilleur couple rentabilité-risque, plaide Pierre Verlé. L’analyse des risques est au cœur de toutes nos décisions et nous pousse parfois à acheter des obligations mal comprises par le marché ou mal notées, alors qu’elles représentent un très bon risque à prendre. » L’intérêt d’un horizon d’investissement clairement fixé est d’éviter des décisions trop court-termistes, qui peuvent s’avérer contre-productives. « Nous gérons de manière dynamique, mais avec toujours l’échéance en tête », conclut Pierre Verlé. Les fonds de Carmignac investissent principalement dans des émissions en euros et en dollars, avec une couverture systématique des risques de change, et les portefeuilles incluent typiquement cent-cinquante à deux cents lignes. Si Pierre Verlé voit peu de valeur dans les segments les plus spéculatifs, il apprécie le secteur financier. « Le modèle d’entreprise des banques est beaucoup moins risqué qu’il y a vingt ans, leurs bilans sont meilleurs et les obligations du secteur ont de meilleurs rendements », explique-t-il. Il aime aussi le segment des services énergétiques, pour sa discipline en termes d’investissement, ou les tranches seniors de CLO et parie sur un marché où la sélection de titres sera cruciale. Chez Tikehau Capital, l’expérience des fonds obligataires remonte à 2011 : après 2008, une fenêtre s’était ouverte, avec des obligations de très bonne qualité offrant des rendements de 5 à 7 %, avant de se refermer jusqu’à 2022. Le rythme de lancement répond à une logique opportuniste. « Il ne s’agit pas nécessairement de lancer des fonds à échéance tous les ans, mais plutôt de profiter de conditions de marché que nous jugeons favorables, explique Raphaël Thuin, directeur des stratégies de marchés de capitaux chez Tikehau Capital. Le meilleur exemple a été Tikehau 2027, lancé en mai 2020 lorsque nous avons vu les rendements s’envoler et qui est devenu un succès commercial en dépassant le milliard d’euros d’encours. » Une demande des investisseursSi l’intérêt pour les fonds obligataires datés est un peu moins marqué qu’il y a deux ou trois ans, la demande reste là, notamment de la part de client souhaitant « rouler » d’une maturité à une autre. « Dans le contexte actuel, où les fondamentaux du crédit sont sains et où les rendements sont élevés, il y a une opportunité à mettre en portefeuille des stratégies de portage de capitalisation fondées sur la génération de coupons. Nous constatons d’ailleurs que beaucoup de nos clients sont à la recherche de rendement sous toutes ses formes », pense Raphaël Thuin. Grâce à une équipe de dix-sept analystes, Tikehau défend une approche « diversifiée, mais de conviction. » Mais un distinguo est opéré chez ce gestionnaire entre le fonds daté Investment Grade Tikehau 2029 et les deux fonds High Yield (à échéance 2027 et 2031). « Dans nos stratégies Investment Grade, nous revenons à l’origine de ce qu’ont été les fonds datés, à savoir la constitution d’un portefeuille d’obligations dont la date de maturité est proche de la fin de l’année cible du fonds et qui sont des obligations bullet, c’est-à-dire qu’elles ne sont pas rappelables en cours de vie par l’émetteur et vont, sauf défaut, payer des coupons jusqu’à l’échéance prévue », explique Raphaël Thuin. Autrement dit : le portefeuille du fonds est constitué en début de vie et on n’y touche plus, sauf exceptions. « L’avantage est de cristalliser les taux de rendements actuels, ce qui offre une forte visibilité sur la performance qui sera générée d’ici la fin de vie du fonds, même si on ne connaît pas exactement le chemin, qui dépend de l’évolution des taux et des primes de risque durant la période. C’est cette visibilité que la clientèle des particuliers apprécie particulièrement, pense Raphaël Thuin. Et le fonds daté de portage offre une forme d’optionnalité : si les taux baissent ou que les primes de risque se contractent, le potentiel de performance peut se réaliser plus vite que prévu. » Les fonds restant ouverts sans pénalités de sortie, les investisseurs peuvent prendre leurs gains avant la maturité pour réinvestir ailleurs. Inversement, ils peuvent entrer en cours de vie si le rendement leur semble intéressant à un moment précis. La logique des fonds High Yield est différente. « La plupart des obligations à haut rendement sont rappelables, et très souvent rappelées avant leur maturité. Ici, il faudra forcément toucher au portefeuille pour réinvestir et la visibilité sur le rendement annualisé est donc moins forte », rappelle Raphaël Thuin. L’intérêt d’un fonds daté High Yield est évidemment le surplus de rendement offert, par définition. « La capacité d’être actif dans la gestion peut offrir des opportunités de maximiser le rendement et de participer à de nouvelles émissions de titres sur le marché primaire, qui offrent souvent une décote aux investisseurs », ajoute Raphaël Thuin. En High Yield, partie la plus risquée de l’obligataire, la désensibilisation progressive au risque propre au fonds daté est un élément particulièrement intéressant. L’échéance appliquée à la dette émergente 
L’originalité des fonds obligataires à échéance d’IVO Capital réside dans le fait qu’ils ciblent la classe d’actifs dont la société est spécialiste : les obligations émergentes. « Les fonds à échéance ont un certain nombre de contraintes permettant de donner un cadre : par exemple, sur notre fonds IVO 2028, nous ne pouvons pas investir dans des obligations dont la date d’échéance dépasse le 30 juin 2029. Le but est, à l’échéance du fonds, de rendre à l’investisseur son investissement initial augmenté des coupons capitalisés pendant la durée de vie du fonds, explique Thomas Peyre, gérant obligataire chez IVO Capital. Nos lancements de fonds à échéance sont souvent opportunistes : en 2022, lorsque nous avons lancé IVO 2028, il y avait une opportunité sur les spreads de crédit du High Yield. En 2024, la situation était très différente : les spreads s’étaient resserrés, mais les taux d’intérêt étaient très élevés. » D’où un millésime 2028 focalisé sur le High Yield pour jouer la compression des spreads de crédit, quand le 2030 cible des titres Investment Grade. Dans cet univers, le but reste de « fixer » un rendement pour l’embarquer jusqu’à la maturité. Les rentrées d’argent sur le fonds (souscriptions, obligations remboursées avant maturité, coupons encaissés) seront a priori réinvesties de manière équilibrée entre les titres du portefeuille. Mais les marchés changent. « Entre 2022 et 2023, on est passé d’une dislocation à un rallye, rappelle Thomas Peyre. Si nos fonds à échéance sont moins actifs que les fonds ouverts, en cas de grands mouvements de marché, on procède à un rééquilibrage des risques. Si une obligation a rapporté en un an ce qu’on espérait en cinq ans, on n’a plus forcément envie de continuer à la détenir. » En près de trois ans et demi, IVO 2028 a généré 36 % de performance, soit 10 % annualisés : bien mieux qu’anticipé. « Les rendements en 2022 reflétaient des taux de défaut prévisionnels qui n’ont pas eu lieu, les spreads se sont réduits depuis et la gestion active a permis d’ajouter un peu de performance », explique Thomas Peyre. Chez IVO aussi, les fonds datés restent ouverts jusqu’à la maturité. « Le sous-jacent est suffisamment liquide pour cela et cette caractéristique permet à des clients qui veulent des produits plus court terme de rentrer en cours de vie, note Thomas Peyre. Le succès commercial d’IVO 2028 s’est plutôt matérialisé dans sa deuxième et sa troisième année de vie. » Actions cotées : des fonds datés plus raresEn fonction de la durée résiduelle, les fonds datés sont un substitut aux fonds short duration, avec l’avantage du « dérisquage » progressif, même s’il a une contrepartie. « Le fait d’avoir une maturité définie réduit l’univers investissable. Les fonds à échéance ont tendance à être un peu plus concentrés que les fonds ouverts », indique Thomas Peyre. Le fonds IVO 2028 est réparti entre soixante-dix-huit émetteurs, contre cent-quarante-deux pour le fonds flagship d’IVO sur la dette émergente d’entreprises. Dans l’univers d’investissement des actions cotées, les fonds datés sont beaucoup plus rares. « Simplement parce que sur une stratégie actions, le risque ne diminue pas au fur et à mesure que le temps passe », résumé Pierre Verlé. Il en existe pourtant quelques-uns, ayant la particularité d’être focalisés sur les petites valeurs. Ce n’est pas par hasard. « L’avantage d’un fonds daté est d’avoir un passif stable dans le temps », explique Benjamin de Lacvivier, gérant actions mid-caps chez Amplegest. Autrement dit : de ne pas voir les investisseurs s’enfuir au moindre coup de grisou. Ici, ce n’est pas le rendement qu’on cherche à bloquer, mais le porteur de parts ! « Sur les fonds de petites valeurs, on a observé de forts flux négatifs depuis 2018, ce qui a complexifié la gestion, obligeant à des cessions de titres forcées pour restituer l’argent aux investisseurs, rappelle le gérant. Dans ce cas, on commence par céder les positions les plus liquides, puis on cède des positions moins liquides, ce qui a un impact sur le marché. » Une spirale infernale pour les gérants. Amplegest vient ainsi de lancer le fonds à échéance Amplegest Souveraineté Microcaps 2031, dont la phase de collecte va s’étaler jusqu’à fin mars 2026, les investisseurs étant ensuite « lockés » pour cinq ans. « Le fait que les investisseurs soient bloqués cinq ans permet de gérer de manière sereine, sans la nécessité de conserver une poche de liquidités, ce qui évite de biaiser la gestion et permet des stratégies très concentrées », plaide Benjamin de Lacvivier. Ce fonds thématique investira dans des sociétés dont la capitalisation est inférieure à 1,5 milliard d’euros et l’activité en lien avec la souveraineté. Si le sous-jacent est coté, la logique d’un tel fonds rappelle évidemment celle du capital-investissement. « L’investissement en Bourse n’est pas virtuel. Comme les acteurs du Private Equity, nous investissons dans des entreprises, donc dans l’économie réelle, affirme Benjamin de Lacvivier. Nous allons profiter de la flexibilité des marchés actions. Si une entreprise génère une forte performance rapidement, nous n’hésiterons pas à prendre des profits et à l’inverse, nous pourrons couper la position. Cette gestion active est un de nos arguments commerciaux par rapport au Private Equity. » Il y en a un autre : les valorisations actuelles. « Historiquement, les petites valeurs cotées se payaient avec une prime sur les grandes valeurs, qui s’est aujourd’hui transformée en décote, rappelle-t-il. Surtout, elles se payaient en ligne avec le Private Equity, ce qui n’est plus du tout le cas. D’après l’indice Argos, les entreprises non cotées se payent en moyenne sur un ratio valeur d’entreprise/EBITDA de 8,7 fois, tandis que les petites valeurs européennes cotées sont plutôt à 7 fois. » Circonscrit à la zone euro, ce fonds éligible au PEA et à l’assurance-vie luxembourgeoise est un fonds professionnel spécialisé (FPS) accessible à partir de 100 000 euros d’investissement. Protéger le gérant… et l’investisseurAvec de tels fonds small caps à échéance, Amplegest et Erasmus AM, qui a aussi lancé le sien, rejoignent le pionnier du genre en France, Moneta AM, dont le premier millésime a été mis sur les rails dès 2021. Pour mémoire, cette société de gestion, aujourd’hui riche de quelque 3 milliards d’euros d’actifs sous gestion, a été lancée par Romain Burnand en 2003, avec le fonds Moneta Micro Entreprises. Un très beau succès (un prix de part multiplié par vingt-quatre depuis), mais devenu inaccessible aux nouveaux investisseurs dès 2009. Le fonds Moneta MME 2026 lancé en 2021 arrive à échéance fin mai prochain, et c’est une réussite. « La performance a été bonne : environ 73 % depuis l’origine », souligne Raphaël Lucet, analyste gérant chez Moneta AM. Et il a eu des petits frères ! « Le premier millésime a connu le succès, avec 240 millions d’euros de collecte, et nous avons décidé d’offrir une fenêtre de liquidité annuelle en ouvrant un nouveau fonds par an », rappelle-t-il. Désormais, la boucle est bouclée, avec cinq fonds en cours de vie. Cette année, le fonds MME 2026 ne disparaît pas, mais devient MME 2031. « Les clients vont devoir se prononcer entre le 1er et le 31 mars. Ils peuvent laisser leur argent et repartir pour un nouveau blocage de cinq ans ou récupérer tout ou partie de leur investissement », explique l’analyste. Y aura-t-il de la place pour de nouveaux investisseurs souhaitant entrer ? Tout dépendra de l’attitude des précédents, car Moneta ne souhaite pas faire grossir plus le fonds, qui a déjà 400 millions d’euros d’encours. « Les souscriptions nouvelles seront ouvertes à hauteur des retraits entre le 1er mars et fin mai, le principe étant simplement celui du premier arrivé, premier servi », résume Raphaël Lucet. Le fonds le plus proche de l’échéance – actuellement, il s’agit de l’ex-MME 2026 déjà renommé en MME 2031 – va typiquement détenir plus de cash et se concentrer sur des valeurs plus liquides. « Une logique de prudence, sans que cela déforme trop le profil actions du fonds », précise Raphaël Lucet. Il deviendra au contraire le fonds ayant la maturité la plus longue et sera en meilleure position pour se positionner sur des dossiers moins liquides ou cibler de futures OPA. « Les fonds loin de la maturité sont gérés de manière assez similaire, même s’il peut y avoir quelques différences, ajoute Raphaël Lucet. Par exemple, une ligne en cours de sortie sur un fonds ne sera pas nécessairement intégrée au millésime suivant. Mais la partie la plus liquide est commune à tous les millésimes. Les fonds répondant à la même philosophie, ils intègrent les mêmes convictions. » L’écart d’exposition entre les fonds étant de 10 à 30 %, les performances résultantes sont similaires, et même un peu meilleures sur les plus récents, grâce à l’avantage de commencer d’une page blanche. Ici aussi, la pondération d’un titre peut aller jusqu’à 15 % : cela reste théorique, le biais de préservation du capital incitant à plus de modération. « L’objectif des fonds est de détenir entre quarante et cinquante valeurs », indique d’ailleurs Raphaël Lucet. Les petites valeurs sont le cœur de portefeuille, mais… « Nous intégrons autour de 20 % de grandes valeurs, indique Raphaël Lucet. Cette poche a deux rôles. Lorsque ce sont de bonnes idées, cela contribue à la performance. Ensuite, en cas de krach de marché, les small caps peuvent perdre plus que les grandes : un fonds déjà 100 % investi en petites valeurs ne pourrait pas profiter de ce point bas. Dans ce cas, les grandes capitalisations peuvent être cédées très rapidement sans impact sur le marché, libérant du cash pour saisir des opportunités. » Dans le domaine des small caps cotées, l’exemple de Moneta montre que le fonds à échéance peut avoir un double avantage : protéger le gérant contre une hémorragie intempestive de capitaux lors des phases de marché difficile, mais aussi l’investisseur contre sa propre tendance à la panique, en transformant un horizon d’investissement conseillé en horizon d’investissement obligatoire.
